¡Mazel Tov! (3)

8 noviembre 2010

En un entorno en el que la situación fiscal de los países desarrollados parece endeble –considerando la enorme presión que los bancos centrales de países como Estados Unidos, China, Japón, Suiza, Corea y el Reino Unido les imponen a sus monedas buscando que se devalúen–, contrastan fuertemente con mercados como el brasileño que ofrecen tasas nominales de 10.75% (tasas reales, es decir por encima de la inflación local, de más de 5%), además de que es posible obtener alguna ganancia cambiaria conforme el real se revalúe con respecto a las monedas “duras”.

Esto ocurre debido a que el banco central brasileño está teniendo que “esterilizar” la colosal entrada de dólares. Conforme los dólares entran, hay que emitir reales para comprar esos dólares, y después hay que emitir bonos denominados en reales para recoger la liquidez excesiva. La emisión de reales provoca, potencialmente, inflación y la emisión excesiva de bonos genera presión a la baja en sus precios (es decir, tasas al alza). El flujo continuará ante rendimientos potencialmente muy superiores a los que se tendría invirtiendo en un bono del tesoro en dólares, por ejemplo. Y ahí es donde, felizmente, le damos la bienvenida a la recién nacida burbuja, que promete crecer en forma robusta.

A la larga, lo que tenemos que preguntarnos es cuándo y cómo se acabará revirtiendo la estrategia de relajamiento de la reserva federal (y las del resto del mundo). Si bien podemos afirmar que la inflación ni remotamente ha aparecido (ni aparecerá por años), si se sigue emitiendo, el mercado irá incrementando sus expectativas de inflación. Se dice que la estrategia seguida por el banco central estadounidense es parecida a la que hace un golfista para sacar la pelota de una trampa de arena. Si se le pega sin determinación, la pelota se quedará en la trampa, pero existe la posibilidad de pegarle demasiado fuerte y generar un problema opuesto al pasarse del hoyo. Pero, en mi opinión, ese no será el problema. La pesadilla provendrá de los colosales vencimientos de deuda en 2012. Con un dólar débil, una situación fiscal en pleno deterioro (a nivel federal, estatal y local) y un gobierno dividido e incapaz de articular una política fiscal inteligente a largo plazo, el mercado podría empezar a demandar tasas mucho más altas, acontecimiento letal para una economía tan endeudada.

Si esto ocurre o, en mi opinión, “cuando” esto ocurra, podríamos ver una masiva salida de recursos de mercados emergentes para aprovechar tasas más altas y, quizá, un dólar fortaleciéndose. Como ha ocurrido en otros episodios similares en economías emergentes, será ahí donde recordaremos que los mercados de estos son menos profundos de lo que pensábamos –y más sensibles a salidas repentinas de recursos– y que estas economías siguen, en muchos casos, sin hacer las reformas estructurales que necesitan para pasar de emergentes a emergidas (como fue el caso de Corea, por ejemplo). Típicamente, entonces, ese momento coincidirá con la debilidad en los mercados de materias primas (quizá reflejando la fortaleza del dólar), y entonces todo mundo dirá que tan desafortunado evento es una sorpresa, que era imposible prever. Pero usted, espero, recordará que aquí celebramos juntos su nacimiento.

Otro riesgo a corto plazo empieza a materializarse con la desesperación que empiezan a mostrar países que, como Brasil, buscan limitar la entrada de recursos excesivos del extranjero gravándolos fiscalmente. Pareciera que esta carrera emprendida por los bancos centrales del mundo, que buscan debilitar su propia moneda más que los demás, puede ser el preámbulo perfecto para el inicio de la temida guerra comercial.

La pregunta crucial, mientras tanto, es qué hacer con el dinero. El nacimiento de toda burbuja se convierte en la invitación a participar de la fiesta. Esto es posible, a sabiendas de que a uno le puede tocar ser quien apague la luz cuando termine la fiesta. SI medimos el resultado de nuestras inversiones en dólares –e insisto que esa debe ser la divisa dominante para quienes vivimos en este continente– participar en el mercado accionario puede seguir siendo una inversión razonable –y defensiva– dentro de los portafolios; particularmente aprovechando la participación global de las grandes empresas, privilegiando a aquellas que pagan altos dividendos, y recordando que una tasa de largo plazo más baja producirá un valor presente más atractivo de los flujos futuros que generen las empresas (como nos recordó John Authers en el Financial Times). Es probable que veamos que los diferenciales entre bonos de alta calidad y de baja calidad se reduzcan, conforme la gente acepte la invitación a tomar riesgo que la Reserva Federal les está por enviar, y eso hará atractivas las inversiones en deuda “high yield” (de baja calidad crediticia). Las materias primas reflejarán un mayor precio, medido en dólares, y el oro seguirá disfrutando su estatus como la única “moneda” que no es el pasivo de algún banco central, cualidad no poco relevante en este momento de devaluaciones competitivas.

Pero, a la larga, sigo pensando que hay que mantener mucho más cash en las carteras (particularmente dado que este no será “mermado” por inflación), pues vivimos un momento extraordinariamente volátil y complicado, en el cual puede ocurrir todo lo opuesto a lo que anticipamos. La prudencia nos pondrá en una posición privilegiada frente a aquellos que, escuchando el canto de las sirenas, se lancen al agua y se den cuenta que nadan sin rumbo y sin salvavidas. Tarde o temprano habrá grandes oportunidades para aquellos que tengan pólvora seca para aprovecharla. Esta es la peor crisis económica desde la Gran Depresión, y hay que tratarla con el respeto que merece.